Lehman-Zertifikate 2008: Warum der versprochene Schutz im Ernstfall versagte

Am 15. September 2008 beantragte Lehman Brothers Holdings in den USA ein Insolvenzverfahren. Der «Kapitalschutz» der Lehman-Zertifikate half laut FINMA kaum. Ein Zertifikat ist rechtlich eine Schuldverschreibung: Der Ausgeber schuldet den Anlegern Geld. Sein Versprechen ist nur so gut wie seine Zahlungsfähigkeit.

Der Artikel zeichnet die Ereignisse aus Schweizer Sicht nach. In Deutschland und Österreich sagt man «Insolvenz» statt «Konkurs» und meist «Zertifikat». In der Schweiz ist «strukturiertes Produkt» der übliche Begriff.

Was geschah am 15. September 2008?

Die Holding Lehman Brothers Holdings Inc. stellte am 15. September 2008 beim US-Insolvenzgericht für den Southern District of New York einen Antrag nach Chapter 11. Das ist ein Insolvenzverfahren nach US-Recht. Die Firmen der Gruppe, die im Wertpapierhandel tätig waren, und die übrigen Tochterfirmen waren im Antrag der Holding nicht eingeschlossen. Die FINMA nennt in ihrem Bericht vom 2. März 2010 dasselbe Datum. Die FINMA ist die Schweizer Finanzmarktaufsicht.

In der Schweiz zeigte sich die Wirkung laut FINMA vor allem bei Produkten mit Kapitalschutz. Töchter der Holding hatten sie ausgegeben und garantiert. Viele Privatkunden hatten sie gekauft. Die FINMA beschreibt einen «fast kompletten Einbruch der Werthaltigkeit». Laut FINMA galt ein Ausfall vielen Marktteilnehmenden als «praktisch unmöglich». Viele gingen auch davon aus, dass die Gruppe im Notfall gestützt würde.

Was ist ein Zertifikat eigentlich?

Ein Zertifikat verbindet meist mehrere Anlageinstrumente, etwa eine Obligation und eine Option. Eine Obligation ist eine Anleihe: Wer jemandem Geld leiht, soll es später zurückerhalten, sofern der Schuldner zahlen kann. Was ein Zertifikat am Ende auszahlt, hängt von einem oder mehreren Basiswerten ab. Das ist der Wert, an den das Produkt gekoppelt ist, zum Beispiel ein Aktienindex.

Rechtlich ist ein Zertifikat nach SIX Swiss Exchange, der Schweizer Börse, und nach FINMA eine Schuldverschreibung des Emittenten, also ein Wertpapier, mit dem der Ausgeber den Anlegern Geld schuldet. Der Emittent ist das Unternehmen, das das Produkt ausgibt. Anleger haben also einen Anspruch gegen ihn. Von Fonds unterscheidet sich das Zertifikat laut FINMA durch das Emittentenrisiko. Damit ist das Risiko gemeint, dass der Emittent nicht zahlen kann. Fachleute sprechen auch von Kredit- oder Bonitätsrisiko. Die FINMA vergleicht es mit dem Risiko bei Kassenobligationen oder gewöhnlichen Obligationen.

Warum half der Schutz bei Lehman kaum?

Kapitalschutz heisst: Der Emittent verspricht, am Ende der Laufzeit mindestens einen vorab festgelegten Betrag zurückzuzahlen. Meist ist das der Nennwert, also der Betrag, der auf dem Papier aufgedruckt ist. Das Versprechen galt nur, solange der Emittent dann noch zahlen konnte. Für die Rückzahlung steht meist der Ausgeber oder ein Sicherheitsgeber ein. Das ist ein Dritter, der zusätzlich Sicherheit stellt. Fällt einer von beiden aus, droht laut FINMA unter Umständen der Totalverlust.

Der Schutz hat weitere Grenzen. Er gilt nur am Ende der Laufzeit. Grundsätzlich gilt er nur für den Ausgabepreis, nicht für einen höheren Kaufpreis. Er kann auch unter 100 Prozent des Ausgabekurses liegen.

Wie trafen die Lehman-Zertifikate Anlegende in der Schweiz?

Die Lehman-Gruppe hatte laut FINMA bis zur Insolvenzerklärung ein Rating von A2 bei Moody's, einer Ratingagentur. Ein Rating ist eine Note für die Kreditwürdigkeit, vergeben von einer Ratingagentur. Die Note lag nach FINMA nur geringfügig tiefer als bei anderen Emittenten. Das Rating warnte also nicht vor dem Ausfall.

Beim Kauf spielte der Emittent oft keine Rolle. Aus Sicht der Kunden unterschieden sich Emittenten mit ähnlichem Rating kaum. Die Verkaufsunterlagen zeigten zudem gross den Namen der Bank, die das Produkt verkaufte. Deshalb bestand laut FINMA die Gefahr, dass Kunden das Kreditrisiko bei dieser Bank vermuteten. Viele Anleger waren sich laut FINMA kaum bewusst, dass sie im Extremfall alles verlieren konnten, wenn der Emittent ausfiel.

Die FINMA stellte 2010 keine schwerwiegenden Verletzungen des damaligen Schweizer Aufsichtsrechts fest. Den Anlegerschutz nannte sie aber nicht ausreichend und startete das Projekt «Vertriebsregeln». Ab dem 19. Dezember 2008 verlangte die damalige Aufsicht laut FINMA-Bericht 2010 in ihren FAQ Mindestangaben in den Term Sheets. Das sind die Produktinformationen vor der Ausgabe. Dazu gehört das Emittentenrisiko. Wie viele Anleger betroffen waren, nennt die FINMA nicht. Ob eine Bank im Einzelfall haftet, beurteilen die Zivilgerichte.

Was sind Zertifikate mit hinterlegten Sicherheiten?

Ab dem 28. September 2009 konnten Collateral Secured Instruments (COSI) an der SIX Swiss Exchange kotiert werden. Das heisst: Sie wurden dort zum Handel zugelassen. Auf Deutsch sind es Produkte mit hinterlegten Sicherheiten. Initiiert wurden sie von Scoach Switzerland, dem Handelsplatz für diese Produkte, und von der Swiss Structured Products Association, einem Verband der Branche. Nach Darstellung der SIX sollen COSI das Emittentenrisiko verringern. Einen Überblick zu börsengehandelten Produkten bietet der Beitrag über ETPs, ETFs und den Aufstieg der Kryptomärkte.

Wie funktionieren die hinterlegten Sicherheiten?

Der Emittent oder ein benannter Garant hinterlegt Sicherheiten bei der SIX, die sich schnell zu Geld machen lassen. Ein Garant ist ein Sicherungsgeber, der für den Emittenten einsteht. An jedem Bankarbeitstag werden das Produkt und die Sicherheiten bewertet. Nach dem Konzept der SIX sollen die Sicherheiten verkauft werden, wenn der Emittent ausfällt. Dieser Anlass heisst Liquidationsereignis. Der Erlös nach Abzug der Kosten geht anteilig an die Anleger.

Sicherheiten zählen nur mit einem Abschlag, dem Haircut. Der Haircut sagt, um wie viel Prozent der Wert einer Sicherheit gekürzt wird. Nach Angaben der SIX soll das Produkt dadurch mehr als gedeckt sein. Die SIX-Broschüre von 2013 nannte diese Haircuts:

Zur Verbreitung: Bis zum 21. Juni 2012 waren laut SIX über 3'700 COSI-Produkte ausgegeben worden. Bei den 2'300 handelbaren Produkten waren Sicherheiten im Wert von CHF 2,7 Mrd. hinterlegt. Das sind historische Zahlen.

Wo stossen die hinterlegten Sicherheiten an Grenzen?

Die Besicherung betrifft nur das Ausfallrisiko des Emittenten. Das Risiko schwankender Kurse bleibt vollständig bei den Anlegern. Bei Sicherungsgebern aus dem Ausland kann der Verkauf der Sicherheiten davon abhängen, ob deren Herkunftsland die Besicherung anerkennt. Die Gebühr zahlt der Sicherungsgeber. Sie kann in den Produktpreis einfliessen.

Welche Risiken bleiben bestehen?

• Emittentenrisiko: Fällt der Emittent aus, kann der Anspruch ganz oder teilweise verloren gehen. Ein Totalverlust ist möglich.
• Rating: Laut FINMA nahm das Rating A2 den Ausfall von Lehman nicht vorweg.
• Besicherung: Sie ist kein Vollschutz. Kursschwankungen, der Wert der Sicherheiten und der Verkauf im Ausland bleiben Unsicherheiten.
• Veraltete Angaben: Die Haircuts stammen von 2013, die Mengenangaben von 2012. Die Regeln können sich seither geändert haben.
• Kapitalschutz: Er schützt nicht vor Verlusten bei einem Ausfall und gilt nur am Ende der Laufzeit.

Dieser Beitrag ist eine allgemeine, historische Darstellung. Er ist keine Anlage-, Rechts- oder Steuerberatung. Die Lage im Einzelfall kann abweichen. Die Darstellung stützt sich auf die FINMA-Berichte von 2010 und SIX-Material von 2009 bis 2013. Stand: 20.10.2026.

Fazit

Bei den Lehman-Zertifikaten hing der Kapitalschutz am Emittenten. Lehman Brothers Holdings beantragte am 15. September 2008 ein Verfahren nach Chapter 11. Betroffen waren auch kapitalgeschützte Produkte von Töchtern der Gruppe. Ein Zertifikat ist rechtlich eine Schuldverschreibung, daher gilt sein Schutz nur, solange der Emittent zahlt. COSI sah ab 2009 vor, das Ausfallrisiko durch hinterlegte Sicherheiten zu verringern. Das Risiko schwankender Kurse bleibt aber bestehen.