Frankenschock 2015: Als die SNB den Mindestkurs aufgab

Der Frankenschock 2015 begann am 15. Januar 2015: Die Schweizerische Nationalbank (SNB) hob den Mindestkurs von 1.20 Franken pro Euro auf, und zwar sofort. Der Aktienindex SMI verlor an diesem Tag laut SIX 8,67%, den zweitgrössten Tagesverlust seiner Geschichte. Vergangene Wertentwicklung ist kein verlässlicher Indikator für künftige Ergebnisse. Der Beitrag zeichnet nach, was die SNB beschloss, wie sie es begründete und was der Fall über Währungsrisiken zeigt. Datenstand: 1. November 2026.

Der Mindestkurs von 2011 bis 2015

Die SNB führte den Mindestkurs am 6. September 2011 ein. Er galt knapp dreieinhalb Jahre. Nach Darstellung von Jordan war er als ausserordentliche und befristete Massnahme gedacht. Im August 2011 sei der Franken nach allen Massstäben stark überbewertet gewesen, also deutlich zu teuer.

Laut Jordan wurde die Überbewertung mit dem Mindestkurs teilweise korrigiert, und eine Deflation wurde abgewendet. Deflation heisst, dass Preise anhaltend sinken. Das ist die Sicht der SNB.

Wie die SNB den Mindestkurs hielt

Am 6. September 2011 erklärte die SNB, sie toleriere keinen Euro-Franken-Kurs unter 1.20. Sie werde den Mindestkurs «mit aller Konsequenz durchsetzen» und sei «bereit, unbeschränkt Devisen zu kaufen». Das Versprechen war öffentlich und hatte keine Obergrenze.

Vorausgegangen war im August 2011 eine starke Ausweitung der Franken-Liquidität. Die SNB senkte das Zielband für den Dreimonats-Libor auf 0 bis 0,25%. Der Libor ist ein Zins, zu dem sich Banken untereinander Franken leihen, das Zielband der Bereich, in dem die SNB ihn halten wollte. Die Sichtguthaben der Banken bei der SNB lagen Anfang August 2011 bei rund 30 Mrd. Franken. Das Ziel dafür erhöhte die SNB in drei Schritten auf 80, 120 und schliesslich 200 Mrd. Franken. Laut Jordan wirkte das nur vorübergehend auf den Kurs.

Das Werkzeug: Devisen gegen neue Franken. Fiel der Euro gegen 1.20, kaufte die SNB Euro. Den Gegenwert schrieb sie den Banken als Franken auf deren Konten bei der SNB gut. Diese Franken schafft die Notenbank selbst. Mit jedem Kauf wuchsen deshalb die Sichtguthaben und die Bilanz der SNB.

Warum die SNB unbeschränkt kaufen konnte. Laut Thomas Jordan kann die SNB dank ihres Notenmonopols, also des alleinigen Rechts, Banknoten auszugeben, unbeschränkt Franken schaffen (Referat vom 28. November 2012). Der Ökonom Oliver Landmann schreibt, einer Zentralbank, die sich gegen eine Aufwertung ihrer Währung wehre, gehe die Munition nie aus, weil sie den Nachschub selbst herstellen könne (ifo Schnelldienst, März 2015). Den umgekehrten Fall beschreibt der Ökonom Alberto Martin als begrenzt: Wer eine Abwertung abwehren will, braucht Devisenreserven, und deren Bestand setzt die Grenze (Kommentar, April 2016).

Eine Rolle spielte laut Vertretern der SNB auch die Glaubwürdigkeit. Jordan nannte den Mindestkurs im Februar 2012 «für die Märkte seither absolut glaubwürdig». Der damalige Vizepräsident Jean-Pierre Danthine sah den Erfolg im Rückblick vor allem in der Glaubwürdigkeit der SNB begründet.

In Mrd. Franken; 2011 ganzes Jahr, einschliesslich Käufen vor Einführung des Mindestkurses. Quelle: SNB-Geschäftsberichte 2011, 2012 und 2014. Zum Vergleich: Im Juni 2007 betrug die Bilanzsumme laut Jordan 109 Mrd. Franken.

Der Preis. Die Risiken nannte die SNB selbst: Eine Absicherung des Wechselkursrisikos liefe der Geldpolitik zuwider, und die Wertschwankungen könnten künftig ein Vielfaches des Gewohnten ausmachen (Jordan, November 2012). Das Jahresergebnis schwankte stark: 2013 ein Verlust von 9,1 Mrd. Franken, 2014 ein Gewinn von 38,3 Mrd. Franken. Am 18. Dezember 2014 kündigte die SNB zusätzlich einen Negativzins von −0,25% ab 22. Januar 2015 an, ausdrücklich zur Stützung des Mindestkurses, und verschob das Zielband für den Dreimonats-Libor auf −0,75% bis 0,25%. Vier Wochen später hob sie den Mindestkurs auf.

Der Entscheid vom 15. Januar 2015

Das SNB-Direktorium beschloss am 15. Januar 2015, den Mindestkurs sofort aufzuheben. Die Devisenkäufe zu seiner Durchsetzung endeten damit. Zugleich senkte die SNB den Zins auf Sichtguthaben von −0,25% auf −0,75%, gültig ab 22. Januar 2015.

Auch das Zielband für den Dreimonats-Libor sank, und zwar um 0,5 Prozentpunkte auf −1,25% bis −0,25%. Die SNB steuerte 2015 ihre Geldpolitik über dieses Band. Die Grafik ordnet die Beschlüsse ein.

Die Begründung der SNB

In ihrer Mitteilung vom 15. Januar 2015 erklärte die SNB, der Mindestkurs sei in einer Phase ausserordentlicher Überbewertung als befristete Massnahme eingeführt worden. Die Überbewertung habe sich seither insgesamt verringert. Zugleich habe sich die Geldpolitik der grossen Währungsräume stärker auseinanderentwickelt, und der Euro habe gegenüber dem US-Dollar deutlich nachgegeben. Die Durchsetzung sei deshalb nicht mehr gerechtfertigt gewesen.

Thomas Jordan ergänzte im Referat vom 24. April 2015: Bei anhaltender Euroschwäche in der ersten Januarhälfte hätte die SNB den Mindestkurs nur mit dauerhaften Käufen am Devisenmarkt in rasch wachsendem Umfang halten können. Sein Fazit: «Damit war diese Massnahme nicht mehr nachhaltig.»

Ein Festhalten hätte laut Jordan die Fremdwährungsbestände und die SNB-Bilanz unkontrolliert wachsen lassen können, möglicherweise auf ein Mehrfaches der Schweizer Wirtschaftsleistung. Das Direktorium habe ein Abwarten als teurer eingeschätzt.

Den Negativzins erklärte Jordan so: Der Zinsunterschied zwischen dem Franken und dem Ausland sei bis Ende 2014 fast auf null gesunken, weil die Zinsen im Ausland stärker fielen. Der Franken sei dadurch attraktiver geworden. Wie die SNB Zinsunterschiede und den Franken heute einordnet, erklärt der Beitrag zum SNB-Leitzins und zur Zinsdifferenz.

Die Folgen in Zahlen

Die Börse SIX nennt für den 15. Januar 2015 einen Verlust des SMI von 8,67% und verbindet ihn mit der Aufhebung des Mindestkurses.

Zur Wirtschaft: Das Bundesamt für Statistik (BFS) schätzte am 25. August 2016 erstmals, dass das reale Bruttoinlandprodukt (BIP) 2015 um 0,8% wuchs, nach 2,0% im Jahr 2014. Das BIP misst den Wert aller Waren und Dienstleistungen eines Jahres, «real» heisst ohne Preiseffekte. Das BFS nennt die Aufhebung des Mindestkurses als ein Merkmal des Jahres und verknüpft sie mit einem Rückschlag der Industrie. Die Warenexporte stiegen um 1,9%, die Dienstleistungsexporte um 1,6%.

Die SNB kaufte 2015 Devisen für 86,1 Mrd. CHF, den weitaus grössten Teil davon im Januar. So berichteten Moneycab und SRF am 24. März 2016 nach dem Geschäftsbericht der SNB.

Nach der Aufhebung blieb die SNB laut Jordan bereit, am Markt einzugreifen. Er sagte: «Bei Bedarf ist sie auch künftig am Devisenmarkt aktiv.» Den Franken nannte er weiterhin deutlich überbewertet.

Hebel und Sprünge

Ein Hebel entsteht, wenn jemand mit wenig eigenem Geld eine viel grössere Position eröffnet, also einen viel höheren Anlagebetrag, etwa mit einer Sicherheitsleistung. Gewinne und Verluste wachsen dann im gleichen Verhältnis.

Verlustgrenzen sollen Schaden begrenzen. Ein Stop-Auftrag etwa wird erst ausgelöst, wenn der Kurs eine vorgegebene Marke erreicht, und läuft dann zum nächsten verfügbaren Preis. Springt ein Kurs ohne Handel dazwischen, kann dieser Preis weit unter der Marke liegen. Wie Aufträge an der Börse ausgeführt werden, erklärt der Beitrag zur Geld-Brief-Spanne und zum Orderbuch.

Was der Frankenschock 2015 über Währungsrisiken zeigt

Wer in Franken rechnet, aber Euro hält oder einnimmt, trägt das Risiko, dass sich der Wechselkurs verschiebt. Der SMI-Verlust vom 15. Januar 2015 zeigt, dass der Entscheid einer Notenbank die Märkte an einem Tag stark bewegen kann.

Risiken und Grenzen

• Währung: Wer in Franken rechnet und Anlagen in Euro oder anderen Währungen hält, kann durch Wechselkursschwankungen Geld verlieren, auch plötzlich. Das gilt, sofern ein Produkt nicht währungsgesichert ist. Eine Absicherung kostet und beseitigt das Risiko nicht vollständig.
• Hebel: Verluste können den eingesetzten Betrag übersteigen. Ob ein Anbieter den Mehrbetrag einfordert, hängt von den Vertragsbedingungen ab.
• Verlustgrenzen: Ein Stop-Auftrag garantiert keinen Ausführungspreis.
• Aktien: Auch ein breiter Index wie der SMI kann an einem Tag stark fallen.
• Deutung: Die Aussagen zur Wirkung des Mindestkurses stammen von der SNB. Die BFS-Zahlen sind eine erste, provisorische Schätzung und zeigen zeitliche Nähe, keine Grösse einer Ursache.
• Historische Regeln: Mindestkurs, Libor-Zielband und Freibeträge sind Regeln der Jahre 2011 bis 2015. Der Beitrag ist allgemein und keine Anlageberatung.

Fazit

Der Frankenschock 2015 folgte auf den Entscheid der SNB, den Mindestkurs von 1.20 Franken pro Euro am 15. Januar 2015 aufzuheben. Eingeführt hatte sie ihn im September 2011. Sie begründete den Schritt mit der verringerten Überbewertung des Frankens und mit Devisenkäufen, die rasch hätten wachsen müssen. Zugleich senkte sie den Zins auf Sichtguthaben auf −0,75%, und der SMI verlor an diesem Tag 8,67%. Das Zahlenbeispiel zeigt, wie ein Hebel und eine Kurslücke zusammenwirken.